今年的飲料市場較以往任何一個年份都更動蕩。

繼農夫山泉正面硬剛元氣森林之后，可口可樂和百事可樂也加入“群毆”元氣森林的戰局，最終目的只有一個：扼制元氣上升的勢頭。

原因則是，元氣森林“0糖”戰略，動了他們的奶酪，威脅到了可樂市場的生存（詳見，《軟飲業“無糖”戰正烈，可樂放言干倒“元氣”底氣何來？》）

所謂“0糖”不是真不放糖，而是用了采用了代糖，降低糖份對身體的影響。其中最常用的，是一個叫赤蘚糖醇的物質。

據申港證券《食品飲料行業周報》，從2016年以來，無糖碳酸飲料的年化復合增速近50%，其中在龍頭元氣森林等飲料品牌帶動下，赤蘚糖醇將人工代糖市場擴大了30倍以上。

藏身激烈競爭的飲料市場背后的赤蘚糖醇，像極了混戰時期的軍火，一臉茫然地進入了“高消耗時代”。

奇怪的是，生產“赤蘚糖醇”廠家利潤卻并未隨銷量增加而增加。以元氣森林供應商保齡寶（002286.SZ）為例，盡管一直在擴產，但市值從2019年最高25.71元，去年一路腰斬，截至昨天（2月22日）仍處在16元左右。

為什么會出現如此資本怪相呢？

“赤蘚糖醇”的突圍

自糖從奢侈品，成為日常用品之后，地位一路下滑。

進入21世紀之后，糖，尤其是蔗糖逐漸被人們拋棄，但人們對甜味又是如此的迷戀，此時人工代糖應運而生。

在各類代糖中，人工代糖的成本最低，甜度最高，但部分品種的安全性存疑。逐漸沉淀出赤蘚糖醇、三氯蔗糖、山梨糖醇、阿斯巴甜、甜菊糖苷等代糖物質。

從安全性、甜度成本、復配性等多個維度的挑選與衡量，赤蘚糖醇成為使用量較高的品種。實際上，赤蘚糖醇也并非“0糖”，只是它進入人體后不參與人體血糖代謝，直接從體內排出，這一特點正好契合時下的“控糖”風潮。

保齡寶就是生產代糖的企業。這家成立于1997年的企業，主要產品包括功能糖系列、淀粉糖系列、糖醇系列等，同時，保齡寶是全球五家赤蘚糖醇生產商之一，也是A股唯一一家主業包含赤蘚糖醇的企業。

據公開資料，除是元氣森林的供應商外，保齡寶還是可口可樂、雅培、伊利、農夫山泉、飛鶴等企業的供應商。

近兩年，國內赤蘚糖醇進入高速消費增長期，銷售收入增長迅速，帶動保齡寶業務規?？焖贁U張。2020年保齡寶糖醇產品營業收入4.07億元，同比增長66.66%。

到了2021年上半年，保齡寶糖醇類產品營收2.55億元，同比增長22.30%，營收占比20.24%，成為保齡寶營收貢獻最高的品類。

無糖飲料大賣，赤蘚糖醇供不應求，保齡寶開始押注產能。

2020年9月，保齡寶1.3萬噸赤蘚糖醇生產線投產。今年，保齡寶有望再增3萬噸赤蘚糖醇晶體項目，預計投產后，保齡寶可實現產能將超過6萬噸。

“增收不增利”的悖論

有數據顯示，2021年，全球赤蘚糖醇總需求超過了14萬噸，而且趨勢會持續增長。

受需求影響，赤蘚糖醇的出廠價在2020年春節后普漲，到4月初，個別主要廠家報價已高達36000元/噸，較兩個月前增漲了80%。

盡管赤蘚糖醇價格一路走高，但奇怪的是，保齡寶的財報并沒有因此變得靚麗。

據其財報，在剛上市的2009年，保齡寶食品制造業務的毛利率為21.21%，而到2020年，這一數據降至9.18%。而在此期間，保齡寶主營業務并未發生顯著變化。

申港證券的分析將此歸因“赤蘚糖醇”的甜度低。

據其分析，若以蔗糖甜度為1，則糖精、阿斯巴甜、安賽蜜等人工甜味劑的甜度均在200倍以上，而赤蘚糖醇的甜度僅為0.6—0.7倍。也就是說，若以1噸蔗糖的價格采購人工甜味劑，可以采購2.5噸，而赤蘚糖醇的價甜比僅為約0.03，因此若直接以赤蘚糖醇替代人工甜味劑，需要增加80倍的支出，若采用復配法，也需要相比人工甜味劑增加約30倍以上的開支。

這就導致，為了增加赤蘚糖醇的甜度，保齡寶需在生產端增加復配開支。與此同時，赤蘚糖醇的原料也在上漲，主原料玉米價格從2020年以來漲幅都在40%左右，產品成本大幅增加，銷售價格調整相對滯后，是保齡寶“增收不增利”的主要原因。

競品相互擠壓出廠價

在赤蘚糖醇生產領域，國內的保齡寶是先行者。隨后還有三元生物和諸城東曉。

尤其是三元生物，后生更猛。到2019年，三元生物就擠掉保齡寶，以占比33%奪得全球市場狀元。保齡寶、諸城東曉分別以18%和6%位列其后。

在國內，從產量上看，三元生物的赤蘚糖醇產量占總產量的54.90%，占全球總產量的32.94%，是當之無愧的全球龍頭企業。

這家龍頭，正在蠶食著市場。據悉，到2020年上半年，三元生物就成了保齡寶的直接競爭對手，元氣森林、統一、農夫山泉等企業都是三元生物的客戶。

與此同時，越來越多的競爭對手，加入了這一賽道，除上述三甲外，名單還包括豐原藥業（000153.SZ）、華康股份（605077.SH），等等。

對擁有生物提取技術的企業而言，赤蘚糖醇的生產屬于科技門檻極低的品類，之所以2020年后紛紛上馬赤蘚糖醇項目，在于其釋放了巨大市場需求。

所以，生產端呈現出的是，現有廠商均在保持加碼擴產，新進廠商紛紛開建1萬噸以上生產線。這一情形加劇了赤蘚糖醇生產商“增收不增利”窘境。

有投資人告訴今日商訊，從投資心理來看，人們對赤蘚糖醇這一新事物，往往存在短期預期過高，而中長期預期過低的預判，作為一家普通的消費品上游原材料廠商，保齡寶早期市盈率過高，的確有被高估的嫌疑，“所以現在的平穩，乃至下升，都是正?，F象。”

代糖將進入快速迭代期

“想要甜的口感，卻不想背糖的包袱。”對在南京的上班族丁一來說，無糖飲料已經成為她逛便利店時復購率最高的品類之一。

在全家、7-eleven、羅森，不同品牌的0糖0卡飲料都在爭奪飲品柜里的方寸之地。抓住消費痛點的各大飲料品牌爭相入局，以期拿下市場份額。

面對眾多代糖名稱，丁一對今日商訊直言，自己在購買時，并不在意具體配料，“會買自己習慣的品牌，偶爾也會嘗試其他新品種。”

事實上，絕大多數人在2020年元氣森林火爆之前，并不知道“代糖”的意思。尤其是可口可樂聲言“干掉”元氣森林時，也不知道“赤蘚糖醇”為何物。

在2021年持續火熱的“0糖”飲品市場上，飲品制造商們對代糖的選擇也是多種多樣。

與其他代糖相比，赤蘚糖醇最大的優點是“天然”，但它有價格昂貴等缺點。

它雖被證實對人體無害，但對某些腸道不好的人也不太友好。

在代糖界，赤蘚糖醇并非唯一，還有更多各有優勢的代糖產品。尤其是制“糖”屬低技術門檻領域，面對一片藍汪汪的市場，可以預見，未來會有更多代糖產品出現在飲料廠家的采購目錄上。

比如，一款名為阿洛酮糖的生物制劑，未來極有可能應用于食品生產。此外還有羅漢果糖、無花果糖，包括以前的木糖醇。

對三元生物，或是保齡寶來說，客戶端面臨的風險是，任何一個大型下游企業的需求變化，都將對公司造成銷售額的急劇變化。供給端的風險則在于赤蘚糖醇廠商的競爭力，這主要在于產能和成本，而非品牌。

0糖飲食品，無疑會有巨大的市場潛力，但現有的包括赤蘚糖醇的代糖絕不是原材料的標配，雖然手握元氣森林、可口可樂這樣的大客戶，赤蘚糖醇的生產商，作為上游供應商的議價底氣不足，很大程度上就在于此。